摘要

在 Li Yuhong v oOo Securities (HK) Group Ltd [2025] HKCFI 5270 一案中，香港原訟法庭裁定一名投資顧問／資產管理人，須就一名投資者認購非上市公司債券一事，因作出失實陳述以及多項投資前及投資後的違反責任行為而承擔法律責任。法院的裁決理據主要建基於：(i) 被告同時兼具獨家配售代理及全權資產管理人的「雙重身份」所引致的嚴重利益衝突；(ii) 關鍵證據上的重大缺失；以及尤為重要的，(iii) 被告未有傳召據稱作出關鍵陳述的客戶關係經理出庭作供。

關鍵事實

原告為一名內地投資者，擬透過資本投資者入境計劃（Capital Investment Entrant Scheme，「CIES」）申請香港居留。她最初投資於一項相對較低風險的產品。在投資前接觸期間，被告的客戶關係經理與原告一家建立互信關係，而被告其後獲委任為由 China Agroforestry Low Carbon Holding Company Limited（「發行人」）發行的總值港幣5,000萬元非上市、未獲評級債券（「有關債券」）之獨家配售代理，並就配售收取佣金。

其後，原告在被告的遊說下，將其整個 CIES 投資轉投於有關債券，投資總額為港幣1,050萬元。雙方亦訂立一份全權資產管理協議，據此被告須於認購後管理該等債券，並因而賺取額外的管理費及／或表現費。

發行人最終未能於到期時贖回債券，原告因此蒙受幾近全數損失。

法院裁定

不利推論及證據缺口

本案一項具決定性的因素，在於法院願意就缺失的證人及文件作出強烈的不利推論。被告未有傳召據稱作出關鍵陳述的前客戶關係經理出庭作供；法院形容此遺漏「至為關鍵，甚至可說是致命的」(“critical if not fatal”)，並就此作出不利推論。法院亦嚴厲批評被告未能提供任何同期內部紀錄，以支持其聲稱曾進行投資組合監察及檢討。

失實陳述：「提早贖回」及「低風險」保證

法院裁定，被告（透過其客戶關係經理）曾作出，且原告確曾依賴，以下兩項核心陳述：

1. 提早贖回：債券可於給予通知後提早贖回；及
2. 低風險／安全投資：債券出現違約的風險不高。

就「提早贖回」的陳述而言，法院認為同期製作的《客戶分析報告》(“Client Analysis Report”) 屬關鍵證據，因當中載有一項所謂的提早贖回條款，而該條款實際上並不存在於債券的條款及條件之中。法院否定該情況僅屬「文書錯誤」的說法。此外，原告於2018年12月的電郵往來中提及相同的30天通知理解，法院認為該等電郵與有關陳述一致，而被告的員工當時亦未有作出任何澄清或更正。

至於「低風險／安全投資」的陳述，法院認為，在情理上更為可能的是，一名尋求促成大型一級市場配售的客戶關係經理，會「描繪一幅樂觀前景」(“paint a rosy picture”) 以誘使投資；法院亦指出，並無任何文件證據顯示被告曾警告原告發行人屬虧損狀態。被告唯一的事實證人最終亦承認，他並無任何基礎否認該等陳述曾被作出。

法院同時接納原告的專家證據，認為有關債券屬高風險投資，且並不符合原告所主張的投資目標，並指出多項風險特徵，包括發行人財務狀況薄弱、欠缺獨立信貸評級、流動性有限，以及存在高度集中風險。

合約條文未能構成「安全港」

被告依賴配售文件中的不依賴 (non-reliance)／免責 (exemption) 條款，主張失實陳述的申索已於合約上被排除。法院在實質上否定該主張，並強調在欠缺清晰及明確措辭的情況下，欺詐性失實陳述不易被排除；而且即使如此，有關條款亦可能受法例規管。

另外，法院亦考慮到原告無法理解僅以英文撰寫的配售函件、簽署過程倉促，以及被告未有提供任何解釋或翻譯，並在該等情況下接納 non est factum 的分析，以否定被告試圖依賴的合約保障條款之效力。

投資後管理：監察失當、退出選項及利益衝突

當債券被納入全權資產管理架構後，法院裁定被告作為資產管理人／受託人，須承擔合約法、普通法、成文法及／或受信責任，包括合理謹慎及專業技能的責任、監察責任，以及避免利益衝突及不得獲利的受信責任。

就事實而言，法院裁定並無任何證據顯示被告曾作出具實質意義的監察，並認為被告要麼延誤處理、要麼完全忽視原告提出的贖回要求。法院指出，被告的員工甚至曾向發行人查詢提早贖回程序，但卻沒有任何文件證據顯示其後曾作出經審慎考慮的決策。

更為關鍵的是，法院裁定被告未有行使，甚至未有妥善考慮，合約下可供行使的退出權利，而該等權利在風險逐步浮現時，原可對原告的處境帶來實質改善。

最後，法院裁定，被告一方面以獨家配售代理身份賺取配售佣金，另一方面又以全權資產管理人身份收取管理費及／或表現費，其雙重角色在欠缺充分及知情同意的情況下，已構成並違反避免利益衝突及不得獲利的受信責任。

實務啟示

這是一宗較為罕見的案件，投資者成功就失實陳述及違反責任向其投資顧問／資產管理人提出申索。

整體而言，本判決突顯多項重要實務重點。投資顧問在兼具多重角色時，必須對潛在利益衝突保持高度警覺，亦不應假設廣泛的不依賴／免責條款，必然能在該等條款被裁定為不合理或顯失公平時提供保障。

儘管投資者申索的結果仍高度取決於個別案情，本案清楚顯示，當證據紀錄未能支持中介機構就其投資建議、持續監察及衝突管理的說法時，法院將對投資顧問及全權資產管理人施加相當嚴格的責任標準。

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完整判決可於此查閱 (僅提供英文版本): legalref.judiciary.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp?DIS=175819&currpage=T